Instrumenty pochodne od podstaw – część 6

Kto działa na rynku terminowym

Spekulacja, zabezpieczanie i arbitraż

Na rynkach terminowych dominują dwie kategorie podmiotów – spekulanci oraz inwestorzy dokonujący transakcji zabezpieczających. Oprócz nich istnieją jeszcze arbitrażyści stanowiący swego rodzaju łącznik między wspomnianymi grupami. Na prawidłowo funkcjonującym rynku powinny być zachowane odpowiednie proporcje między tymi kategoriami uczestników. Jeśli będą na nim dominować inwestorzy dokonujący transakcji zabezpieczających, jego płynność będzie niewielka, co utrudni otwieranie i zamykanie pozycji. Przy niewielkiej płynności rynku szansa, że pojawią się chętni do zabezpieczania dużych portfeli, jest znikoma. Z kolei w przypadku zbytniej dominacji spekulantów rynek może się okazać zbytnio rozchwiany, co zwiększa niebezpieczeństwo inwestowania, ponieważ ruchy cen na rynku terminowym mogą być nieadekwatne w stosunku do tego, co dzieje się na rynku bazowym.

Inwestorzy dokonujący na rynkach terminowych transakcji zabezpieczających są grupą historycznie najstarszą. Właściwie sama idea rynków terminowych zrodziła się z potrzeby zabezpieczania pewnego rodzaju ryzyka. Rolnicy, producenci różnego rodzaju dóbr, a w końcu zaś sprzedawcy i kupcy poszukiwali sposobu zapewnienia sobie w miarę pewnej ceny w przyszłych transakcjach – zwłaszcza jeśli transakcje te dotyczyły towarów, których cena była z natury zmienna, na przykład zbóż. Cena, jaką będzie można uzyskać za kilka miesięcy za pszenicę, zależeć będzie od wielkości zbiorów, te zaś uzależnione są od pogody, jakości ziarna, ewentualnych chorób i innych przypadków. Z uwagi na tę niepewność wielu rolników chętnie znalazłoby kupca na swoje zbiory już w momencie zasiewów. Oczywiście każdy z nich chciałby uzyskać cenę jak najwyższą, ale najważniejsze jest uniknięcie ryzyka polegającego na klęsce urodzaju – jeśli zbiory w okolicy będą fantastyczne, podaż będzie za duża i ceny spadną. Z kolei właściciel młyna zainteresowany jest zapewnieniem sobie dostaw pszenicy. Z jego punktu widzenia ryzyko polega na tym, że zboże może być za kilka miesięcy drogie, na przykład w wyniku suszy, i nie będzie w stanie kupić go dostatecznie dużo. Oba podmioty – rolnik i młynarz mogą się jednak umówić, że w przyszłości zawrą transakcję po cenie wspólnie zaakceptowanej w dniu podpisywania umowy (czyli kontraktu). Cena ta będzie najpewniej zbliżona do cen obecnych. Jeśli za pół roku okaże się, że zbiory były fantastyczne i pszenica potanieje, rolnik dzięki wcześniejszej umowie z młynarzem nie odczuje tego. Młynarz z kolei zapłaci cenę wyższą niż obecna, ale może to potraktować jako koszt zabezpieczenia się przed stratami, jaki poniósłby w sytuacji odwrotnej. A taka sytuacja może się zdarzyć na przykład rok później. Jeśli obie strony podpiszą taką samą umowę, to gdy ceny wzrosną, rolnik na tym nie skorzysta, zaś młynarz kupi pszenicę taniej niż na rynku.

Innym przykładem transakcji zabezpieczającej może być działanie producenta wyrobów z miedzi, który obawia się, że za pół roku cena tego metalu może wzrosnąć. Ponieważ zależy mu na tym, żeby utrzymać ceny własnych produktów podane w ofercie katalogowej – na tym bowiem chce budować swoją przewagę nad konkurencją – byłby to dla niego poważny problem. Aby zapobiec stratom, które mógłby spowodować wzrost cen miedzi, postanawia kupić kontrakty terminowe na miedź po cenie 1800 dolarów za tonę. Pół roku później cena kontraktów wynosi 1900 dolarów za tonę, co jest konsekwencją wzrostu cen samego surowca. Gdyby wcześniej nie dokonał transakcji zabezpieczającej, kupując kontrakt, zwyżka cen miedzi o 100 dolarów naraziłaby go na straty (jeśli nadal sprzedawałby wyroby po cenach katalogowych sprzed sześciu miesięcy, kiedy miedź kosztowała poniżej 1800 dolarów). Do bieżącej produkcji musi co prawda kupować surowiec po 1900 dolarów, jednak każdy kupiony kontrakt daje mu zysk w wysokości 100 dolarów, co neutralizuje wzrost kosztów. Dzięki temu może nadal prowadzić swój biznes, tak jakby miedź kosztowała 1800 dolarów. Gdyby cena miedzi spadła, strata na transakcji w kontraktach zostałaby zrekompensowana niższą ceną nabycia samego surowca.

W odmienny sposób może postąpić producent miedzi obawiający się spadku jej ceny. Jeśli ma on w magazynie dużo niesprzedanego surowca, może otworzyć krótką pozycję w kontraktach. Dzięki temu, jeśli miedź potanieje (co powoduje zmniejszanie się wartości magazynowanego surowca), stratę zrekompensuje zysk z krótkiej pozycji w kontraktach.

Jeszcze raz podkreślmy – wymienione przykłady to bardzo uproszczone schematy transakcji zabezpieczających. W rzeczywistości zabezpieczanie się jest złożonym procesem, w którym transakcji nie dokonuje się jednorazowo, lecz dostosowuje do zmieniających się potrzeb i okoliczności. Wielkość zabezpieczenia powinna być dostosowana do realnych potrzeb przedsiębiorcy – w przeciwnym razie może on doświadczyć kłopotów, które na przełomie lat 2008/2009 stały się udziałem wielu polskich firm. Otwierane przez nich masowo pozycje w opcjach, miały teoretycznie stanowić zabezpieczenie ryzyka finansowego związanego z ich bieżącą działalnością, a okazały się spekulacyjnymi operacjami, w wyniku których poniosły one wielomilionowe straty, a część po prostu zbankrutowała.

We współczesnej gospodarce transakcje zabezpieczające bywają bardzo złożone i skomplikowane, jednak ich podstawowa idea jest taka sama – pozbyć się ryzyka niepewności co do przyszłej ceny danego aktywu. W zamian rezygnuje się wprawdzie z możliwych „niespodziewanych” zysków, ale też unika się „niespodziewanych” strat. Kontrakt terminowy staje się czymś w rodzaju polisy ubezpieczeniowej gwarantującej stałą cenę w przyszłości.

Drugą grupą uczestników rynku terminowego są spekulanci. Podczas gdy inwestorzy dokonujący transakcji zabezpieczających próbują uniknąć niespodziewanych ruchów cen, spekulanci usiłują zarobić na tych zmianach. Mówi się, że spekulanci przejmują ryzyko od tych, którzy wchodzą na rynek w celu zabezpieczenia. Merton Miller – ekonomista, laureat Nagrody Banku Szwecji im. A.Nobla oraz były szef giełd CBOT oraz CME – określał spekulantów „sprzedawcami ubezpieczeń”. Przypomnijmy sobie nasz przykład rolnika i młynarza, którzy kilka miesięcy przed faktycznymi zbiorami umówili się na pewną transakcję. Obaj są zmuszeni wywiązać się z umowy w dniu umówionym w kontrakcie. Jeśli jeden z nich będzie chciał wycofać się z tej umowy wcześniej (na przykład młynarz, który przewiduje, że dobra pogoda daje nadzieję na znacznie niższe ceny w sezonie), nie będzie mógł tego zrobić bez zgody swojego kontrahenta. A ten wcale nie musi jej wyrazić. W takim momencie nieocenioną rolę pełnić będzie jakaś inna osoba, która przejmie na siebie zobowiązania wynikające z umowy – ktoś, kto wbrew oczekiwaniom młynarza spodziewa się, że cena pszenicy jednak wzrośnie, czyli spekulant. Jeśli ceny ukształtują się zgodnie z jego przewidywaniami, może dużo zarobić – bo przejmując zobowiązania, ale też i prawa młynarza, gwarantuje sobie możliwość kupienia pszenicy za niewielką cenę. Ale w przypadku pomyłki musi liczyć się ze stratą. Możliwość poniesienia strat to właśnie owe ryzyko przejmowane przez spekulanta od inwestora, który dokonuje transakcji zabezpieczającej.

Podsumujmy. Na rynku rosnącym inwestor dokonujący transakcji zabezpieczających otworzy długą pozycję, aby utrzymać dotychczasowy poziom kosztów i obronić się przed wzrostem cen (tak postąpi na przykład kupiec). Spekulant zrobi to po to, aby zarobić na wzroście kursów. Analogicznie, na rynku zniżkującym inwestor zabezpieczający się otworzy krótką pozycję, aby nie stracić na niespodziewanym spadku cen (tak może zrobić sprzedawca towarów), natomiast spekulant uczyni to po to, by na spadku zarobić.

Wspomnieliśmy wcześniej, że między tymi dwiema grupami znajdują się jeszcze arbitrażyści. Jest to grupa inwestorów poszukująca transakcji cechujących się znikomym ryzykiem. Za transakcje arbitrażowe uważa się takie, gdzie ryzyko straty jest ograniczone do minimum. Zwykle robi się to w ten sposób, że zawiera się transakcje na dwóch lub kilku rynkach, gdzie ten sam instrument notowany jest po różnych cenach, lub dokonując transakcji na rynku bazowym i odwrotnej na rynku terminowym. W uproszczeniu można powiedzieć, że kupuje się na jednym rynku taniej, aby jak najszybciej sprzedać go na tym rynku, gdzie cena jest wyższa. Na rynkach terminowych pod pojęciem transakcji arbitrażowej rozumie się jednoczesne zajęcie pozycji na rynku futures i rynku rzeczywistym, przy czym muszą być to pozycje przeciwne, czyli na przykład sprzedaż kontraktu na indeks WIG20 i kupno koszyka akcji odpowiadającego temu indeksowi. Ten specyficzny rodzaj transakcji nosi miano arbitrażu indeksowego. Transakcji tego rodzaju dokonuje się, gdy kurs kontraktów odchyla się od ich wartości teoretycznej. W jaki sposób liczyć wartość teoretyczną kontraktów, pokażemy w dalszej części tego rozdziału. Arbitrażysta, widząc różnicę między ceną teoretyczną i ceną rzeczywistą, wie, że za chwilę wartości te zrównają się, i dąży do jak najszybszego wykorzystania tej sytuacji. Oczywiście mamy tu do czynienia z pewnego rodzaju sprzężeniem zwrotnym – reakcja arbitrażysty powoduje, że ceny rzeczywiście się wyrównują. Dzięki działaniu i czujności arbitrażystów sytuacje, gdy obie te wartości znacznie od siebie odbiegają, występują sporadycznie i najczęściej trwają bardzo krótko. Ponadto zyski z takich operacji w przeliczeniu na jednostkowe kontrakty są śladowe, tak więc arbitrażem zajmują się zwykle duże instytucje otwierające w tym celu znaczące pozycje. We współczesnym świecie takimi operacjami zajmują się odpowiednio zaprogramowane algorytmy komputerowe, które są w stanie w ułamkach sekund dokonywać licznych transakcji „wyłapujących” wszelkie odchylenia.

Transakcje typu spread

Typem transakcji bardzo często mylonych z arbitrażem, są transakcje typu spread. Określenie to odnosi się do różnicy w cenach kontraktów, w jakiś sposób ze sobą związanych. Najczęstszy rodzaj transakcji spread to kupno kontraktu jednej serii i sprzedaż innej serii – czyli zajęcie pozycji w odwrotnych kierunkach. Stąd prawdopodobnie błąd polegający na utożsamianiu takiej operacji z arbitrażem. Spread zalicza się jednak do transakcji spekulacyjnych. Ryzyko jest o wiele wyższe niż w arbitrażu, gdzie kontraktem handluje się przeciwko aktywom, na które dany kontrakt jest emitowany, więc w rezultacie w dniu wygaśnięcia ceny obu instrumentów się zrównają.

W zależności od tego, w jaki sposób transakcje są dokonywane, mamy do czynienia z różnymi rodzajami spreadu.

• Spread wewnątrzrynkowy (interdelivery/intracommodity spread) dotyczy tych samych kontraktów notowanych na tej samej giełdzie, ale z różnymi datami wygasania. Może to być na przykład kupno kontraktu na indeks WIG20 wygasającego w marcu i sprzedaż kontraktu wygasającego we wrześniu.

• Spread międzyrynkowy (intermarket spread) to jednoczesne zajęcie pozycji w dwóch kontraktach opiewających na ten sam instrument bazowy (towar), ale notowanych na dwóch różnych giełdach, na przykład kupno kontraktów na EUR/PLN notowanych na GPW i jednoczesna sprzedaż kontraktów również na EUR/PLN na platformie FOREX.

• Spread międzytowarowy (intercommodity spread) dotyczy kontraktów z tym samym miesiącem wygasania, ale na różne produkty, stosowane zamiennie. Na przykład spread, którego części stanowi kontrakt na kukurydzę i pszenicę (oba produkty stosowane jako pasza).

• Spread złożony (commodity-product spread) to ciekawa konstrukcja stosowana na rynkach towarowych między różnymi grupami ściśle ze sobą powiązanych produktów. Najbardziej znanym spreadem tego rodzaju jest stosowany na rynku soi tak zwany soybean crush (co można przetłumaczyć jako „wyciskanie soi”). Polega on na kupnie (lub sprzedaży) kontraktów na soję i równoczesnej sprzedaży (lub kupnie) kontraktów na olej sojowy i śrutę sojową.

Pierwszy z wymienionych rodzajów spreadu – wewnątrzrynkowy – między różnymi seriami kontraktów jest bardzo popularny wśród graczy na rynku kontraktów na WIG20. Zajmują oni krótką pozycję w jednej serii kontraktu, a długą w innej, licząc na zysk, gdy różnica między tymi seriami się zmieni. Choć często tego rodzaju transakcje nazywa się potocznie arbitrażem, jest to zwykły spekulacyjny spread. O ile w arbitrażu ceny muszą osiągnąć pewne wartości (w dniu rozliczenia kontrakt musi się zrównać z ceną instrumentu bazowego), co eliminuje ryzyko transakcji, o tyle w przypadku grania przeciwstawnymi seriami kontraktów, możemy doświadczyć sporej straty, gdy oczekiwane przez nas warunki rynkowe nie spełnią się do dnia wygaśnięcia jednego z kontraktów.